专题：四闯港股，明基医院上市首日股价腰斩，高估值神话为何崩塌？
来源：文轩观察
明基医院当务之急，是要从讲述资本故事，彻底转向证明实际盈利能力。
作者|吴三畏 图源|网络
上市首日股价狂跌近50%，市值蒸发过半，“华东最大民营营利性综合医院集团”在资本市场首战堪称惨烈。
2025年12月22日，明基医院在第四次冲击后终于登陆港交所，股票代码02581.HK。
令人惊讶的是，该股以招股价9.34港元开盘后一路走低，收盘跌幅近50%，创下年内港股新股上市首日最差表现，每手500股的投资者当日亏损超过2300港元。
“台商背景”国资助力
明基医院的创立可以追溯到2003年，由台湾明基友达集团与南京市国资集团共同投资设立。
佳世达是一家创立于1984年的全球科技集团，业务横跨信息技术、医疗服务等多个领域。
这一混合所有制背景，为其初期获取地方资源与政策支持提供了便利。南京明基医院与苏州明基医院分别于2008年和2013年投入运营，形成了以长三角核心城市为基地的初步布局。
2015年，两家医院的国资股东相继退出，佳世达科技收购其全部股权，医院成为 全资子公司 。
2022年，南京明基医院成功获评“三级甲等”综合医院，这不仅是江苏省首家获此资质的民营医院，也标志着其医疗质量、管理水平达到了国家体系内的顶尖标准。
2014年1月，鼎晖投资（CDH）以1亿美元入股该医院，投资后明基医院的估值达到约 3.75亿美元；而2023年，在上市前夕，CDH将股份以1.95亿美元转让给佳世达后全身而退。
这一“进”一“退”，在9年间实现了近一倍的回报，引发了市场对其上市前老股东“套现离场”与长期发展信心的质疑。
光环下的隐忧
顶着“华东最大”与“床均收入第一”的双重光环，明基医院的市场地位表面看来稳固而耀眼，然其财务增长轨迹却已悄然亮起红灯。
2022年至2024年，公司营收分别为23.36亿元、26.88亿元和26.59亿元，增长曲线在2024年戛然而止，出现1.07%的同比下滑。
这一拐点表明其业务规模已触及阶段性天花板，依靠两张“王牌医院”的既有模式难以支撑持续的收入扩张。
比营收停滞更为严峻的是盈利能力的急剧恶化。同期，公司的年内利润表现宛如过山车：从2022年的0.90亿元跃升至2023年的1.67亿元后，便在2024年骤降至1.09亿元，同比暴跌高达34.73%。
与此同时，综合毛利率也从2023年的18.9%回落至2024年的18.1%，“增收不增利”进而演变为“收入与利润双降”的困局，核心盈利指标全面承压。
被冠以“第一”之名的企业，其财务基本面却显露出增长乏力和利润滑坡的清晰趋势。这无疑向投资者暴露了一个核心疑问：当华丽的行业排名无法转化为持续增长的业绩报表时，其高估值的故事将如何延续？
曲折上市路
明基医院的上市之路可谓一波三折。在2024年4月首次向港交所递交招股书后，因申请在6个月内无进展而失效。同年10月再度递表，又在2025年4月3日因招股书满6个月自动失效。
直到2025年4月10日第三次递表，这家医院才最终通过港交所上市聆讯。此次IPO，明基医院采用港交所“机制B”发行模式，香港公开发售仅占10%，国际配售占90%，没有回拨机制。
这种安排本意是让机构投资者主导定价，但当企业本身定价过高且机构认购动力不足时，却因缺乏散户补位机制而陷入被动。
联席保荐人阵容堪称豪华，包括中金公司和花旗环球金融亚洲有限公司。基石投资者方面，明基医院引入了禾荣科技、合富中国及苏州战兴投三家，合计认购约3990万美元的发售股份。
高估值与破发原因
截至2025年12月23日午盘，明基医院股价报4.76港元，较发行价已暴跌49%，市场信心脆弱。
明基医院的破发并非没有预兆。在正式挂牌前的暗盘交易中，该股就曾最低跌至7.15港元，较招股价下跌超23%。
市场分析人士指出，该股在招股阶段的PE估值中位数高达29.8倍，远高于港股民营医院板块平均16.72倍的水平。
明基医院上市首日暴跌，核心败笔在于其发行定价与内在价值严重脱节。市场用“用脚投票”的方式，宣告了此次高定价的彻底失败。
高估值背后是明基医院相对单薄的业务结构。公司仅运营着南京明基医院和苏州明基医院两家综合医院。这使其在资本市场上的想象空间有限，投资者更偏好具有可复制业务模式的专科医院。
同时，公司的扩张计划与当前业绩疲软形成鲜明对比。招股书显示，约74.3%的募集资金将用于扩建及升级现有医院。这种在业绩下滑期仍坚持扩张的战略，进一步加剧了投资者对公司未来盈利能力的担忧。
行业寒冬与政策冲击
明基医院的困境是中国民营医院行业集体寒冬的一个缩影。全国2.35万家非公立医疗机构中，年总计亏损达1300亿元，平均每家亏损553万元。
其中，医保支付改革是影响民营医院经营的关键因素。DRG（按疾病诊断相关分组）支付系统于2019年引入中国，其核心逻辑是医保基金不再按实际费用全额报销，而是按预先设定的标准金额支付。
这直接导致明基医院患者每次住院的平均支出大幅缩水：南京明基医院的次均住院费由2022年的1.85万元降至2025年上半年的1.64万元，苏州明基医院则由1.71万元降至1.42万元。
明基医院利润空间被政策严重挤压，这直接导致医院无法通过增加服务项目来增加收入。
然而，医院的刚性运营成本并未随之降低，反而因人力、药品、耗材及设备维护等费用的上涨而持续攀升，这共同形成了持续扩大的 “反向剪刀差” ，不断侵蚀其利润核心。
除支付改革外，民营医院还面临公立医院的强势竞争。在医疗资源、医保定点、人才吸引等方面，公立医院通常享有政策优势。明基医院虽然定位高端，但在服务体验上并未能提供与高收费相匹配的差异化优势。
合规风险与患者投诉
在医疗服务这个高度敏感的行业，合规风险往往成为企业发展的“阿喀琉斯之踵”。对于明基医院而言，这个问题尤为突出。
据招股书披露，截至最后实际可行日期，明基医院累计发生231起医疗纠纷，其中54起涉及患者死亡，60起尚未解决。这些数据无疑增加了投资者对医院运营质量和风险管理的担忧。
除重大纠纷外，医院在日常运营中面临的治理挑战同样严峻。招股书显示，明基医院另收到了284宗独立患者投诉，问题主要集中在服务流程低效、部分医务人员态度不佳、医患沟通不畅等管理层面。
这些高频投诉揭示了其在“软件”服务体验上与“三级甲等”资质所应匹配的标准存在差距。
更早之前，医院还曾因“反向抹零”违规收费被监管部门立案调查，此类事件进一步削弱了其作为高端医疗机构的品牌公信力，让人质疑其内部控制的严谨性。
民营医院的集体困境
明基医院的上市挫折，反映了中国民营医疗机构资本化路径的集体困境。近年来，包括树兰医疗、马泷医疗、陆道培医疗等多家民营医院均在冲击港股的道路上受阻。
2024年1月成功上市的美中嘉和，2024年度营收下滑27.91%，亏损进一步扩大至4.43亿元，累计6年亏损超30亿元。此外，新华医疗、人福医药、华润三九等A股公司也纷纷剥离医院业务。
民营医院面临的挑战是多方面的。在政策层面，DRG/DIP支付改革压缩了医院的利润空间；在市场层面，公立医院改革持续推进，竞争力增强；在资本层面，投资者对民营医院的商业模式和盈利能力持谨慎态度。
值得注意的是，港股市场对民营医院的定价逻辑更偏好专科医院而非综合医院，因为专科医院的毛利率常常可达30%以上，而综合医院则往往低于18%。明基医院的毛利率在近三年分别为16.4%、18.9%、18.1%，处于行业下沿。
上市钟声的回音尚未消散，资本市场的严峻大考便已开场。明基医院的当务之急，是要从讲述资本故事，彻底转向证明实际盈利能力。如何穿越行业寒冬，将表面的“第一”排名转化为持续增长的业绩，将是其资本市场之路能否继续走下去的唯一答案。
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责任编辑：郝欣煜
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